央行报告专栏：房地产等市场容易出现超调 需要宏观审慎政策逆周期调节

摘要：房地产等资产市场天然容易加杠杆，具有“买涨不买跌”的特征，容易出现顺周期波动和超调，因此传统的单一调控框架存在着明显缺陷，难以有效应对系统性金融风险，在一定程度上还可能纵容资产泡沫，积聚金融风险。针对日益重要的金融周期问题，需要引入宏观审慎政策加以应对。央行三季度货币政策执行报告中指出，央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷，难以有效应对系统性金融风险，在一定程度上还可能纵容资产泡沫，积聚金融风险。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。此外，广义信贷和资产价格会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。当经济周期和金融周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会被放大; 而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反，会导致宏观调控政策的冲突和失效。中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。房地产等资产市场天然容易加杠杆，具有“买涨不买跌”的特征，容易出现顺周期波动和超调，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，这就需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。央行认为，中国的货币政策与宏观审慎政策相结合的探索和实践，取得了较好效果。继续加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。以下是全文：党的十九大报告明确要求，健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。 这是反思全球金融危机教训并结合我国国情的重要部署，有助于在保持币值稳定 的同时促进金融稳定，提高金融调控的有效性，防范系统性金融风险，切实维护宏观经济稳定和国家金融安全。传统央行政策框架以货币政策为核心，主要关注的是经济周期和货币政策。 经济周期一般指经济活动水平扩张与收缩的交替波动。传统宏观经济学侧重考虑资本、劳动等实际经济变量对经济周期波动的影响，认为市场竞争环境下价格有足够的灵活性来实现资源有效配置，因此物价稳定即可在较大程度上代表宏观经济稳定。在这样的背景下，货币政策的主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动，维护物价稳定，这种框架对应对高通胀确实起到了良好的作用。但以CPI为锚的货币政策框架也存在缺陷，即使CPI 较为稳定，资产价格和金融市场的波动也可能很大。例如，2003 年至 2007年次贷危机之前，全球经济处于强劲上升期，在此期间，全球CPI涨幅基本稳定，但同期初级商品价格和MSCI全球股指上涨超过90%，美国大中城市房价上涨超过50%，累积了巨大的风险。国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化，各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够，央行传统的单 一调控框架存在着明显缺陷，难以有效应对系统性金融风险，在一定程度上还可能纵容资产泡沫，积聚金融风险。比较而言，金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。而广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。当经济周期和金融周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会被放大;而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反，会 导致宏观调控政策的冲突和失效。中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。针对日益重要的金融周期问题，需要引入宏观审慎政策加以应对，弥补原有调控框架存在的弱点和不足，加强系统性金融风险防范。一是不同市场和经济主体之间差异很大，在部分市场还比较冷的同时有的市场可能已经偏热，作为总量 调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体;二是房地产等资产市场天 然容易加杠杆，具有“买涨不买跌”的特征，容易出现顺周期波动和超调，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。健全宏观审慎政策框架、并与货币政策相互配合，能够更好地将币值稳定和 金融稳定结合起来。货币政策与宏观审慎政策都可以进行逆周期调节，都具有宏观管理的属性。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定， 以及经济和就业增长;而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够 “对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险，两者恰好可以相互 补充和强化。随着对宏观审慎政策重视程度的提高，国际金融危机以来，全球出现了将货币政策与宏观审慎政策更紧密融合的趋势，不少央行在实质上具备了货币政策和 宏观审慎政策双支柱调控框架的内涵。例如，英国将货币政策、宏观审慎政策和 微观审慎监管职能集中于央行，在已有货币政策委员会之外，设立了金融政策委 员会负责宏观审慎管理;欧元区也逐步建立了以欧央行为核心、欧央行和各成员 国审慎管理当局共同负责的宏观审慎政策框架，把宏观审慎政策和货币政策更紧 密地结合在一起。我国较早即开始了货币政策与宏观审慎政策相结合的探索和实践，并取得了较好效果。一方面，积极稳妥推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控 为主逐步转型，创新多种货币政策工具，保持流动性基本稳定，不断增强利率调控和传导能力。另一方面，着力建立和完善了宏观审慎政策框架，不少探索从全球看亦具有创新性。一是在2011年正式引入差别准备金动态调整机制，其核心是金融机构的信贷扩张应与经济增长的合理需要及自身的资本水平等相匹配，也就是要求金融机构“有多大本钱就做多大生意”，不能盲目扩张和过度加杠杆。 针对金融市场和金融创新的快速发展，2016年起将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系(MPA)，将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从七大方面对金融机构的行为进行引导，实施逆周期调节。之后又于2017年将表外理财纳入 MPA 广义信贷指标范围，以引导金融机构加强表外业务的风险管理; 2018 年还将把同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核。二是将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴，从外汇市场和跨境融资两个维度，从市场加杠杆 融资和以自有资金短期**两种行为模式入手，以公开、透明、市场化的手段进行逆周期调节，促进金融机构稳健经营，维护金融稳定。三是继续加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金 融宏观审慎政策框架。从政策落实情况看，当前银行体系流动性基本稳定，货币信贷和社会融资规模保持平稳增长，绝大多数银行业金融机构经营稳健，金融市场上的加杠杆和投机行为得到了一定程度抑制，企业和居民的正常融资需求也得到了保障。货币政策和宏观审慎政策相互配合，为供给侧结构性改革营造了中性适度的货币金融环境，同时较好地防范了系统性金融风险，维护了金融稳定，有力促进了宏观经济健康可持续发展。